Актуально для застройщика: эмиссия жилищных сертификатов

По данным Росстата, объемы введенного в России жилья за 2009 г. составили 59,8 млн кв. м, что сопоставимо с показателями 2008 г. За текущий год запланировано ввести еще 60 млн кв. м. Вместе с тем результаты двух предшествующих лет — это следствие сдачи домов, заложенных еще в докризисное время, с одной стороны, и изменений законодательства (214-ФЗ, Градостроительный кодекс), с другой. А в кризисное время, как известно, новые жилищные стройки практически не закладывались.

Причины разные, но все они взаимосвязаны: снижение продаж, низкая рентабельность, непривычная для профильных (девелоперов) и институциональных агентов (инвесторов), катастрофическое снижение платежеспособного спроса на новые готовые квартиры (с 25% до кризиса до менее 10% на сегодня). И это при постоянном росте числа семей, имеющих потребность в улучшении жилищных условий в течение ближайших трех лет (36% в 2009 г., или свыше 10 млн. домохозяйств). Но основной причиной все-таки можно назвать ограниченность традиционных источников финансирования и отсутствие инструментов привлечения средств, отвечающих реалиям сегодняшней экономики.

Основным источником финансирования, в силу исторических причин, является так называемое долевое строительство. Оно, как известно, основано на вложениях частных граждан на различных этапах строительства дома. При этом граждане фактически занимаются не покупкой жилья, а инвестиционной деятельностью, не имея при этом должной квалификации инвестора и возможностей профессионального контроля над ходом процесса. Как следствие — появление обманутых дольщиков, с одной стороны, и чрезмерная, с точки зрения многих специалистов, ответственность (по 214-ФЗ) застройщика вкупе с очевидными рисками неравномерного финансирования, с другой.

В соответствии с Концепцией развития системы жилищного кредитования АИЖК должно обеспечить функционирование рыночных механизмов секьюритизации, но по факту, преимущественно используя привлеченные посредством государственных гарантий средства, Агентство стало для большинства ипотечных операторов и кредиторов первичной рефинансирующей организацией.

Существующая попытка использовать АИЖК (программа «Стимул») как инструмент финансирования непосредственно этапа строительства неэффективна. Во-первых, без существенного роста доходов населения ипотека не имеет условий для развития. Во-вторых, рефинансирование кредитов, направляемых в рамках программы непосредственно застройщикам, не имеет достаточной базы качественных заемщиков. Наконец, финансирование строительства не соответствует рыночной специализации АИЖК (основная функция Агентства — рефинансирование ипотеки, то есть работа с готовым, построенным и сданным жильем). Предлагая испечь пироги сапожнику, рискуем получить соответствующий результат.

В итоге, в текущей ситуации преодоления кризиса, основным источником финансирования строительства массового жилья остается государство. Однако правительство настаивает на оптимизации расходования госсредств и вовлечении в строительство частного капитала. Созданы специальные институты, призванные помогать застройщикам в получении финансирования, например, Фонд содействия развитию жилищного строительства (РЖС). Но на практике деятельность последнего не связана с прямым финансированием, а лишь делает более доступными земельные участки. И в любом случае Фонд не может решить проблемы функционирования рынка в целом.

Долговые ценные бумаги (обычные облигации), фактически включающие возможности квалифицированных инвесторов рынка капитала, связаны с дополнительным риском нецелевого использования полученных средств, так как они не привязаны жестко к конкретному проекту. В силу этого, учитывая текущие финансовые трудности застройщиков, их облигации не имеют инвестиционной привлекательности.

В этой связи для застройщиков все более актуальной становится проблема хронического дефицита инвестиционных средств, а их малодоступность ведет к росту коррупционной составляющей в цене квадратного метра, с одной стороны, и к стагнации строительного и всех смежных рынков, с другой.

Как в этих условиях помочь застройщикам удержать и даже нарастить темпы строительства?

В нашем случае очень уместна известная поговорка «все новое — хорошо забытое старое». В российском законодательстве уже с 1994 г. существует специальный гибридный финансовый инструмент — жилищный сертификат, — выпускаемые застройщиком путем эмиссии облигации особого вида, номинированные как в рублях, так и в квадратных метрах. Благодаря двойственности номинала сертификат является одновременно инструментом как фондового рынка (квалифицированные инвесторы), так и рынка строящихся квадратных метров (и разрешен к приобретению населением в рамках 214-ФЗ). Данный механизм делает неограниченными возможности размещения и обращения сертификатов на почти всех этапах жизненного цикла проекта.

Преимущества, которые дают застройщику эмиссия и обращение сертификатов:
 возможность привлечения финансовых средств с рынка капитала;
 минимизация расходов на обслуживание долга;
 расширение рынка сбыта за счет реализации квартир через минимальную составляющую (0,1 кв. м), а также за счет существенного расширения информационного поля;
 управление структурой и стоимостью долга в процессе обращения сертификатов на вторичном рынке;
 упрощение процедуры заимствований в кредитных организациях;
 получение публичной кредитной истории;
 сохранение экономической свободы заемщика;
 осуществление гибкой финансовой политики с одновременным эффективным управлением продажами;
 применение сертификата в качестве инструмента бартерных сделок, что позволяет сдерживать демпинговые цены на квадратные метры в объекте со стороны подрядчиков;
 использование новых моделей хеджирования внешних рисков.

Переизбыток ликвидности на фондовом рынке, очередное надувание «мыльного пузыря» из-за существенного превышения цен акций над фактической стоимостью активов предприятий, низкая доходность облигаций тех эмитентов, под выпуски которых можно рефинансироваться в ЦБ РФ, и практически полное отсутствие инструментов, привязанных к существующим активам и позволяющих получать адекватные доходности, отсутствие инвестиционных идей среди банковского сообщества — все это создает оптимальную среду для эмиссии застройщиками жилищных сертификатов, жестко связанных со строительным сектором.

В 2007–2009 гг. ЛЭК (Санкт-Петербург), «Росинка» (Москва), ЮСКК (Краснодар) предприняли попытку эмитировать сертификаты, но компании ставили перед собой внутрикорпоративные цели, а источники финансирования оставались прежними (дольщики и банки). При этом не использовался инвестиционный потенциал бумаг, направленный на активное привлечение средств с рынка капитала и всевозможные эффекты от вторичного обращения, отсутствие практики которого, собственно, и является основной причиной, почему данный инструмент практически не используется. В этой связи обсуждается возможность реализации, как минимум, первых (пилотных), но полноценных эмиссий сертификатов в рамках частно-государственных партнерств малой формы.

Государство, по понятным причинам, не может финансировать все объекты экономического класса, способные удовлетворить спрос со стороны населения. Тем не менее, государство (в лице субъекта Федерации или таких специальных институтов, содействующих жилищному строительству, как Фонд РЖС, Фонд ЖКХ, Оборонстрой или банк с госучастием) способно сформировать у участников рынка капитала мнение относительно надежности инвестирования в жилищное строительство.

В этой связи по участию государства предлагаются несколько возможных мер, направленных на повышение привлекательности рассматриваемого инструмента.
1. Гарантия, которая приравнивает бумаги к заимствованиям, что имеет очевидную инвестиционную привлекательность. По сути, уже отработанные или активно внедряемые на настоящий день модели (например, упомянутая программа «Стимул» АИЖК, гарантия фонда РЖС на выкуп 25% возводимого жилья в соответствии с требованиями Минрегионразвития) могут быть заменены или дополнены соответствующими моделями на базе инструмента, более удобного для строящегося жилья. Предлагаемый вариант позволяет АИЖК работать в свойственной ему нише — рынке готового жилья.
2. Договор между госструктурой и застройщиком на приобретение части готовой жилой недвижимости в объекте (например, для очередников), на базе которого выпускается сертификат. Эта доля может быть пропорциональной объему строительства объектов «социальной нагрузки». Гарантия покупки жилья в строящемся объекте позволяет инвестору понять источник погашения жилищных сертификатов при отсутствии продаж квартир после окончания строительства.
3. Приобретение жилищных сертификатов на этапе первичного размещения, которое дает инвестору сигнал о надежности вложений в предлагаемый инструмент. С другой стороны, госструктура имеет возможность покупки жилья по минимальной цене вследствие начального этапа строительства, а также имеет возможность передачи сертификатов очередникам в начале строительства объекта, что позволит ускорить продвижение очереди нуждающихся в улучшении жилищных условий.

Различие общих вариантов участия государственных структур и многообразие возможностей (реальных опционов) для всех участников процесса в реализации своих прав на этапе обращения лишний раз подчеркивают гибкость данного инструмента и его высокую ценность для застройщика. Модели размещения и обращения можно адаптировать к каждому конкретному случаю для максимального экономического эффекта от использования механизма жилищных сертификатов.